Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Erősnek tűnik az amerikai gazdaság, de a nehézségek első jelei már megjelentek
A piaci narratíva drámai változásaira érzékenyen reagált az elmúlt félévben mind a kötvény- mind a részvénypiac, bár a részvénypiaci reakció eddig kissé aszimmetrikus volt. A kötvény- és a részvénypiac is hatalmas emelkedésen ment keresztül tavaly október és idén január között. Ennek fő mozgatórugója a jegybanki politikával kapcsolatos várakozások változása volt. Tavaly október és ez év január között a 2024-ben a Fed-től várt kamatvágások száma 2-ről 7-re emelkedett, ami hatalmas hozamcsökkenést váltott ki. A 10 éves kötvény hozam az októberi 5% körüli csúcsról egy ponton januárban 3,8%-körüli szintre csökkent. Az azóta beérkező inflációs és munkaerőpiaci adatok azonban annak a valószínűségét növelték, hogy az infláció megtörésének utolsó szakasza lassabb lesz, mint azt a piac eredetileg gondolta. Ennek eredményeként mostanára a piaci konszenzus Fed-től ez évben várt kamatcsökkentéseinek száma 1-re csökkent. Ez a hosszú kötvényhozamok újbóli emelkedését eredményezte (mindeddig 4,65% körüli szintig, ami jelentős korrekciót jelent a kötvény piacon). A részvénypiaci emelkedés trendje azonban egyelőre nem tört meg, az elmúlt hetek - mindeddig - mérsékeltebb korrekcióját leszámítva.
Úgy tűnik, hogy a piacok számára rövid távon nagyobb kockázatot jelent az infláció csökkenésének elakadása, mint az egyelőre távolinak tekintett recessziós kockázat.
Az amerikai inflációs adatok – különösen a maginfláció tekintetében – rendre felfelé lepték meg a piacot az elmúlt hónapokban. A fő problémát az jelentette, hogy az infláció csökkenését eddig domináló árupiaci infláció csökkenése lelassult (amihez a feldolgozóipar kezdődő talpra állása és az ellátási lánc problémák jelentős enyhülése is hozzájárult). Ezzel egy időben a szolgáltatások inflációja, amit leginkább az erős bérnövekedés befolyásol, csak nagyon lassan csökkent. Ár bér-spirálról azonban egyelőre nincs szó. Nem szabadultak el az inflációs várakozások, és a bérek növekedési üteme fokozatosan csökken. Ez jó hír, mert csökkenti az esélyét annak, hogy tartósan a piacok számára leginkább negatív stagflációs narratíva verjen gyökeret. Az infláció csökkenése várhatóan folytatódik, még ha nem is olyan ütemben mint korábban a piac várta. Ám mindez várhatóan nagyobb növekedési áldozattal fog járni mint ami eddig látható volt, amint fokozatosan érvényesül a monetáris politika késleltetett hatása.
A Fed holnap tart kamatdöntő ülést. A közleményt magyar idő szerint este 8-kor teszik közzé, Jerome Powell 20:30-kor tart sajtótájékoztatót. Az eseményről a Portfolio élőben tudósít.
Az elmúlt hónapok amerikai munkaerőpiaci adatai még mindig azt sugallták a piacnak, hogy egyelőre az amerikai gazdaság nincs recesszió közvetlen közelében. A legutóbbi foglalkoztatási adatok is felfelé lepték meg a piacot. Az elmúlt hónapban a részvénypapír kereskedők kikerekedett szemmel nézték az új adatot: a foglalkoztatottság 300 ezer fővel bővült márciusban, ismét jóval a várakozások felett. Ezzel egy időben a munkanélküliség 3,8%-ra csökkent februárban (3,9%-ról).
Előre tekintve azonban a növekedési kockázat még mindig meglehetősen magas középtávon.
A közhiedelemmel ellentétben az amerikai munkaerőpiac nem mutat kikezdhetetlen erőt, inkább fokozatos gyengülés jellemzi. A legutóbbi foglalkoztatási adat valóban erős, de elsősorban az egészségügyi és az állami szektor dominálta az emelkedést. Egy sor munkaerőpiaci adat arról tanúskodik, hogy a munkaerő-kereslet gyengül. Az amerikai kérdőívek azt mutatják, hogy a kisvállalatok munkaerő-kereslete jelentősen csökkent az utóbbi időben. Ez részben a magas kamatszint miatt romló pénzügyi helyzetükkel magyarázható. Bár a piaci hírekben főként a többségében még mindig jól teljesítő technológiai óriáscégekről lehet hallani, az amerikai gazdaság mintegy 60%-át és a munkahely-teremtés nagyobb részét a kisvállalatok határozzák meg.
A főbb trendek láthatók, de nagyon sok a zaj a makro adatokban. A recessziók bekövetkezéséről pedig többnyire utólag értesülnek a befektetők. A Sahm-szabály egy lehetséges mutató, ami a recesszió beköszöntét meglehetősen hamar tudja jelezni: A szabályt Claudia Sahm közgazdászról nevezték el, aki a Fednél dolgozva alkotta meg ezt az egyszerű heurisztikát, amelynek lényege, hogy ha a munkanélküliség elkezd emelkedni, az gyakran gyorsuló további emelkedést mutat, elérve egy kritikus szintet. A Sahm-szabály modellje azt állítja, hogy a recesszió rendkívül valószínű, ha az országos munkanélküliségi ráta három hónapos mozgóátlaga legalább 0,5 százalékponttal emelkedik az előző 12 hónap legalacsonyabb pontja fölé. Az 1950 óta bekövetkezett 11 recesszió során a Sahm-szabály minden egyes recesszió során aktiválódott, átlagosan körülbelül 3 hónappal a recesszió kezdete után. Ez egy jóval korábbi jelzés, mint ami a GDP adatokból kiderül. (Mire a technikai recessziót jelző második negatív GDP adat beérkezik, az már többnyire irreleváns információ egy befektető számára.)1950 óta a Sahm-szabály csak egy hamis pozitív eredményt jelzett (1959-ben), és még akkor is recesszióba került az Egyesült Államok, csak hat hónappal később. Ez a mutató egyelőre a neutrális tartományban van, tehát nem jelzi a recesszió közeli bekövetkeztét. Ez azonban akár pár hónapon belül megváltozhat. Amennyiben ez bekövetkezik, az sem jelent bizonyosan bekövetkező recessziót, de egy olyan történelmi minta, amire érdemes odafigyelni.
Szintén az év második felében történő jelentősebb lassulás valószínűségét növeli, hogy várhatóan elfogy a pandémia alatt felhalmozott lakossági megtakarítás a San Francisco Fed havonta frissített becslése szerint. Ezzel egyidőben, 2024 februárjára az amerikai lakosság megtakarítási rátája a pandémia előtti évhez, 2019-hez képest a felére esett, 3,6%-os szintre. Ez nyilvánvalóan fenntarthatatlanul alacsony megtakarítási szint. Amint elkezd emelkedni a munkanélküliségi ráta, arra lehet számítani, hogy az amerikai fogyasztók óvatosabbá válnak. Ez emelkedő megtakarítási rátát és csökkenő fogyasztási hajlandóságot eredményezhet.
Mit várhatunk Európában?
Az eurózóna az Egyesült Államokhoz képest még mindig gyengébb gazdasági dinamikát mutatott az elmúlt hónapokban, de némi javulás várható rövid távon. Az európai gyengébb növekedés egyik fő oka a választások előtti költekezésben levő USA-hoz képest a jóval visszafogottabb költségvetési politika. Ez különösen Németországra igaz, ahol prociklikus költségvetési szigorítás várható a többi nagy eurózónás országhoz képest még mindig gyenge gazdasági aktivitás ellenére. A növekedés stabilizálódásának fő forrása várhatóan a fogyasztás erősödése. Míg az infláció csökkenő trendet mutat, az elmúlt évek inflációját részlegesen kompenzáló bérnövekedés még mindig erős. Ez a reálbérek emelkedéséhez vezet, ami segítheti az USA-hoz képest jelentősen lemaradó eurózónás fogyasztás emelkedését. Persze ha valamikor az év második felében, vagy jövő év elején mégis bekövetkezik az amerikai recesszió attól Európa sem tudja majd függetleníteni magát. Az USA az eurozóna legfontosabb kereskedelmi partnere. Az persze segíthet valamit, ha a növekedés fő forrása a belső kereslet.
A gyengébb európai gazdasági dinamika egyetlen előnye, hogy az USA-hoz képest kisebb a kockázata az infláció újbóli emelkedésének.
Szemben az USA-val, a márciusi eurózónás inflációs adatok lefelé lepték meg a piacot. Az előzetes adat szerint az infláció 2,6%-ról 2,4%-ra lassult a 2,5%-os várakozásokhoz képest, a maginfláció pedig 3,1%-ról 2,9%-ra mérséklődött a 3%-os várakozásokhoz képest. Miközben továbbra is aggodalomra ad okot a szolgáltatások inflációjának ragadóssága – immár ötödik hónapja 4%-on maradt –, az adatok az eurózóna dezinflációjának folytatódására utalnak. Ez könnyebbé teheti az EKB dolgát az év hátralevő részében a Fedhez képest. Várhatóan az EKB előbb fogja megkezdeni a kamatcsökkentést (ha a májusban beérkező bérmegállapodás adatok kedvezőek lesznek) már júniusban. Ez vonzóbbá tette az elmúlt időszakban az eurózónás államkötvényeket az amerikaival szemben. Nem véletlen, hogy március eleje óta a német államkötvény hozamok is emelkedtek, de jóval kevésbé mint az amerikai hozamok.
Kínában az infláció beindításáért küzdenek
A világgazdasági folyamatok összetettségét mutatja, hogy míg a világ túlnyomó része az infláció elleni küzdelem különböző stádiumában van, Kínában az elmúlt hónapokban a defláció veszélye erősödött fel.
A kínai gazdaságpolitikusok tisztában vannak a defláció veszélyeivel, különösen egy erősen eladósodott gazdaságban, ahol az árszínvonal csökkenése megnöveli az adósok reálértelemben vett kamatterheit, és idővel alááshatja fizetőképességüket. Ez komoly motivációt jelent, hogy a gazdaságpolitika erőteljesebben próbálja stimulálni a gazdasági aktivitást. Az eddigi stimulációs kísérletek azonban alulmúlták a várakozásokat. A problémát az jelenti, hogy a gazdaságpolitika mozgástere a gazdaság stimulálására jelentősen korlátozottabb, mint a korábbi időszakokban. A költségvetési hiány ebben az évben az IMF – a kínai hivatalos statisztikáknál megbízhatóbb – konszolidált mutatója alapján a GDP 8%-a körül mozoghat. Ez önmagában is korlátozza a költségvetés élénkítési mozgásterét.
Szintén problémát jelent, hogy az állami infrastrukturális beruházások jelentős részét finanszírozó önkormányzatok rendre alulteljesítik a párt által meghatározott kiadási terveket.
Ennek fő oka, hogy az önkormányzatok fő bevételi forrása hosszú éveken át földterületek eladása volt ingatlanfejlesztők számára. Ez a bevételi forrás jelentősen megcsappant az ingatlanpiac lejtmenetével az elmúlt években. A monetáris politika további lazítására van valamennyi tér. Itt a fő korlátozó tényezőt a pénzügyi stabilitás szempontjából nemkívánatos tőkekiáramlás jelenti, ami tovább erősödhet, ha a kínai kamatpolitika túl messzire megy a kamatvágásokkal. A fejlett jegybankok, különösen a Fed, a piac által korábban vártnál lassabb kamatcsökkentési kilátásai ezért a kínai jegybankárok helyzetét is valamelyest megnehezítik. A fentiek alapján a kínai részvénypiac elmúlt hónapokban tapasztalt visszapattanása valószínűleg nem egy új kínai reneszánsz kezdete. Bár az értékeltségek extrém alacsonyak, és rövid távon lehet tér további részvénypiaci emelkedésre, a középtávú ciklikus kilátások továbbra is gyengék.
Piaci kilátások
Összefoglalva elmondható a globális kötvénypiacokon kulcsfontosságú amerikai kötvénypiac várhatóan hamarosan stabilizálódhat.
A Fed kamatpolitikájával kapcsolatos várakozások (7 kamatvágás 2024-ben) erősen elrugaszkodottak voltak a valóságtól. Ez ma már nem mondható el az idénre várt 1 kamatvágással szeptemberben. Azzal kapcsolatban, hogy kamatemelést lengessenek be, láthatóan kevés a Fed döntéshozóinak étvágya. Ez nem is tűnik indokoltnak a jelenleg látható folyamatok alapján (lassan gyengülő munkaerőpiac, horgonyzott inflációs várakozások és lassuló bérnövekedés). Rövid távon az amerikai makrofolyamatok a hosszú hozamok további emelkedését vetítik előre, bár ez várhatóan nem lesz tartós. A hosszú kötvények továbbra is vonzóak kb. 12 hónapos időtávon. Rövid távon az inflációtól védett kötvények (Amerikában: TIPS) várhatóan jobban teljesíthetnek, mint a hagyományos hosszú kötvények.
A részvénypiacok esetében a fenti inflációs és növekedési kockázatok ellenére még nem tűnik úgy, hogy elérkezett a teljes defenzíva ideje. A Fed kamatpályájának átárazódása még nem fejeződött be a részvénypiacon. A hosszabb ideig magasan maradó kamatok alacsonyabb részvényárazást tehetnek indokolttá az elemzők modelljeiben, ami alacsonyabb értékeltségi mutatókat tehet indokolná. Ez önmagában további korrekciós potenciált rejt magában. (Az október óta lezajló részvénypiaci emelkedést felerészt az értékeltségi mutatók növekedése magyarázza.) Azonban tartósabb lejtmenetbe általában akkor vált a piac, amikor egy recesszió kezdetének egyértelműbb jelei mutatkoznak. A részvénypiacok a közhiedelemmel ellentétben nem különösebben előrelátóak a recessziók tekintetében, amelyek kezdete – ahogy a tavalyi év is mutatja – amúgy is meglehetősen nehezen determinálható.
Az azonban időszerűnek tűnik, hogy a részvények arányát valamelyest csökkentsük a vegyes portfoliókban, a portfoliók kockázati szintjét pedig defenzív szektorok súlyának emelésével csökkentsük.
A defenzív szektorok közül az egészségügyi szektor különösen vonzónak tűnik, a piac által várt növekedéshez mérten alacsony értékeltségi mutatóival. Ennek a szektornak a profit alakulása korrelál a legkevésbé a gazdasági ciklussal. Ráadásul várhatóan idővel a szektor innovációját jó eséllyel a komplex orvosi adatok feldolgozására is alkalmas mesterséges intelligencia is támogathatja. Más defenzív szektorok, mint az erősen kamatérzékeny közmű szektor akkor lehet érdekes, amikor majd a hosszú kamatok emelkedése ismét visszafordulni látszik. A technológiai szektor, amely erősen túlárazott szintről indult, további korrekción mehet keresztül, bár a mesterséges intelligencia téma még valamilyen formában valószínűleg évekig velünk marad. A nyersanyagokhoz kötődő szektorok (különösen az energiaszektor) szintén érdekesek lehetnek inflációs és geopolitikai kockázatok fedezetéül.
A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
Címlapkép forrása: Getty Images
