Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Három hónap, három hitelminősítői döntés, három különböző kimenetel?
Kezdjük egy gyorstalpalóval 2023 kapcsán. Tavaly januárban az S&P a "BBB-" kategóriába minősítette le a magyar adósbesorolást, mely csak egyetlen szinttel van feljebb a befektetésre nem ajánlott (bóvli) kategóriánál. Ha visszaemlékszünk az okokra, a döntés már akkor sem tűnt irracionálisnak. A 2022-es év krízisei rányomták a bélyegüket az ország fizetési mérlegére, inflációs pályájára és költségvetési egyenlegére.
Az uniós pénzek körüli vita pedig már csak olaj volt a tűzre. Végeredményben az S&P-től így kaptunk egy leminősítést.
Hasonló okok miatt a Fitch-től érkezett egy kilátásrontás stabilról negatívra. A leginkább meglepő az volt, hogy a Moody’s-tól semmilyen konkrét reakciót nem láttunk, sőt talán inkább csak furcsa indoklásokat. Részben ezen döntéssor miatt gondolom azt, hogy az idei év első hitelminősítői hullámában az S&P-től nem kell tartanunk, ám a Fitch és a Moody’s döntései inkább lefelé mutató kockázatokat rejtenek magukban.
A Standard & Poor’s a gyorsan lépők nyugalmával kivárhat
Először is kezdjünk az S&P-vel, amely hitelminősítő döntése itt van a nyakunkon (2024. április 26.). A tavalyi leminősítés után a magyar adósbesorolás tehát a BBB- kategóriába került, mely stabil kilátással párosul. Ebből kifolyólag, amennyiben az S&P további leminősítést fontolgatna, úgy vélhetően előbb kilátásrontásra kerülne sor, melyet a legrosszabb esetben végül egy teljes leminősítés követhet. Ugyanakkor a legutóbbi, 2023. decemberében megjelent S&P értékelést olvasva, úgy tűnik, hogy egyelőre nem állnak össze azok a tényezők, amelyek indokolnák a további leminősítést.
Itt két fontos szempontot emelnek ki,
- egyrészt az EU-s pénzek jelentős részének elvesztését,
- másrészt a magyar energiaellátás korlátozottságát.
Az Európai Unióval kapcsolatos viszony továbbra sem túl rózsás, és jelentős mértékű források hozzáférése korlátozott. Ugyanakkor a befagyasztott pénzek nem egyenlőek az elvesztett forrásokkal, hiszen a kormányzatnak továbbra is van mozgástere arra, hogy felszabadítsa a fennmaradó pénzeket. Persze, az Európai Parlament által indított per az Európai Bizottság ellen egy újabb bizonytalansági faktort emel a sakktáblára, ám ez a jelenlegi áprilisi hitelminősítői döntésre aligha hathat ki.
Ami az energiaellátást illeti, bár az orosz energiafüggési viszonyunk nem változott érdemben, mégis a jelenlegi világpiaci energiahelyzet összehasonlíthatatlan a 2022-es évvel, így a kockázatok közel sem azonosak. Két évvel ezelőtt a nyersanyagársokk következtében az energiaegyenleg négy negyedéves hiánya a 2022-es év végére a GDP 9,8 százalékára nőtt. Egy ekkora mértékű újbóli egyenlegromlás vélhetően csak egy újabb fekete hattyú esemény (például Hormuzi-szoros blokád) láttán következhetne be. Annak ellenére, hogy az elmúlt években számtalan fekete hattyúval találkoztunk, az idei évre az a legvalószínűbb forgatókönyv, hogy a magyar fizetési mérleg nem szenved el hasonló mértékű sokkhatást.
Persze itt is játszik a költségvetés állapota, ám az S&P kényelmes helyzetben van.
Meglátásom szerint, amíg az államadósság-ráta emelkedésének veszélye nem realizálódik, addig vélhetően a hitelminősítő nem akar elszakadni túlzottan a másik két globálisan fontos minősítő értékelésétől. Viszont ez nem jelenti azt, hogy a Moody’s és a Fitch Ratings hasonlóan elnéző lenne.
A Moody’s struccpolitikája változhat, bár kevés az esélye
Még tavaly szeptemberben nagy meglepetésre változatlanul hagyta Magyarország ’Baa2’ besorolását és stabil kilátást a Moody’s. Tette mindezt úgy, hogy a negatív kockázatokat masszívan alulértékelte. Stagnálás helyett jelentős gazdasági visszaesés lett, amit csak a mezőgazdaság kozmetikázott elfogadható kinézetűre. A költségvetési hiányt 4,2 százalékra becsülték, ami végül 6,7 százalék lett. Többek között a stabil kilátás megtartása mellett is az volt a legfőbb érvük, hogy az ország költségvetési helyzete robusztus.
A tényezők között, amelyek ronthatnák az ország hitelminősítését, két fontos dolgot emeltek ki. Az egyik az alacsonyabb növekedési pálya, ami egyre inkább megvalósulni látszik, legalábbis rövidtávon. Ráadásul a Moody’s várakozásával ellentétben az uniós forrásokhoz való nagymértékű hozzáférés sem valósult még meg. És bár részlegesen megnyílt a forráslehívás lehetősége, az Európai Parlament pereskedése még okozhat fejtörést. Emellett a költségvetés kapcsán (talán túlságosan is) magasra téve a lécet, csak annyi az elvárás, hogy a költségvetési konszolidáció ne akadjon el. A kérdés, hogy a 6,2 százalékos 2022-es hiány után a 6,7 százalék 2023-ban már elegendő bizonyíték-e a Moody’s-nak, hogy az ország fiskális helyzete minden, csak nem robusztus.
Persze, ha csak előre tekintünk és bízunk az idei 4,5-5,0 százalék körül teljesülő költségvetési deficitben, akkor megint nem lesz itt semmi látnivaló. Személy szerint az a megérzésem, hogy leminősítés egyáltalán nem várható május 31-én, de még a negatív kilátásnak is kevesebb, mint 50 százalék esélyt adnék.
Egyszerűen az látszik, hogy a Moody’s másik filmet néz, és az tetszik is neki.
A Fitch másfél év után meghozhatja a fájdalmas döntést
Csupán két héttel a Moody’s (várhatóan struccpolitikás) döntését követően jöhet a feketeleves. Június 14-én ugyanis a Fitch mond ítéletet. Ez a hitelminősítő 2023. januárjában stabilról negatívra rontotta az ország adósbesorolási kilátását, megtartva a minősítést a ’BBB’ szinten. Mire tehát megérkezünk az aktuális döntés időpontjához, már másfél év eltelt a kilátás rontását követően.
Ez már az az időtáv, amely után a tapasztalatok szerint egy hitelminősítő meghozza a döntést: valamelyik irányba elmozdul. Vagy jön a stabil kilátás vagy a leminősítés.
Különös pikantériát és aktualitást ad a leminősítés kérdésének, hogy április 12-én a Fitch figyelmeztetést adott ki, miszerint a magyar költségvetési elcsúszás növeli az adósságcsökkentéssel kapcsolatos bizonytalanságot. Idén év végére például emelkedő államadósság-rátát vetített előre, és egyértelmű üzenetet is küldött a hitelminősítő. Ha tartósan lazább lesz a költségvetési politika, akkor az negatív minősítési lépést vonhat maga után. Ugyanerre már 2023 decemberi értékelésükkor is felhívták a figyelmet. Személyes meglátásom, hogy azóta tartósan lazább lett a költségvetési politika (ne feledjük a következő évekre átrajzolt kormányzati hiánypályát), és az ING Bank saját számításai azt vetítik előre, hogy ha nem sikerül tartani az idei évre kitűzött 4,5 százalékos hiánycélt, ez esetben az államadósság GDP-arányos mértéke 2024 végén magasabb lehet, mint egy évvel korábban. Rögtön felmerül a kérdés, hogy tudva azt, hogy eleve negatív kilátás párosul a ’BBB’ adósbesorolásunkhoz, vajon várhatunk-e bármi jót a Fitch júniusi felülvizsgálatától? Meglátásom szerint nem.
Az első hitelminősítői kör összességében erősítheti a kockázatkerülést
Három hitelminősítői döntés. A legrosszabb forgatókönyvek esetén egy tartás, egy kilátásrontás és egy leminősítés. De még a valószínűbbnek tartott esetben is (ha a Moody’s nem ront kilátást) immáron a három nagy hitelminősítőből kettőnél a bóvli kategória küszöbén találná magát Magyarország. Két hitelminősítő ’BBB-’ besorolása pedig eladási hullámot hozhat a magyar eszközökben.
A konzervatív befektetési politikát folytató intézmények esetében ugyanis a Fitch leminősítése már kötelező portfólió-átrendezést hozna magával.
Öröm az ürömben, hogy azért ez közel sem lenne olyan drasztikus, mint abban az esetben, ha Magyarország egyszer csak a bóvli kategóriában találná magát legalább két hitelminősítőnél. De azért így sem lenne ez egy könnyed délutáni Duna-parti korzózás. Nemcsak a döntés ténye miatti kockázati prémium növekedést szenvednénk el, hanem emelkednének a magyar hozamok a tényleges eladások miatt. Ezt a kettős hatást pedig a forint árfolyama is komolyan megérezné, és ismét dinamikusan a 400-as szint felé mozoghatnánk. Talán nem véletlen, hogy még a hitelminősítői kör megkezdése előtt megpróbált a kormány félig-meddig tiszta vizet önteni a költségvetési pohárba, és nyugtatni a döntéshozókat. Hogy ez mennyire sikerül végül, hamarosan kiderül.
Címlapkép forrása: Getty Images
