Portfolio: Kicsit nehezen volt követhető az elmúlt hónapok kamatpolitikája. Az első negyedév a kamatcsökkentési ütem gyorsítási kísérleteiről szólt, majd – ha jól értjük – áprilistól még a megszokott 75 bázispontos lazításnál is szigorúbb tempóra vált a jegybank. Milyen megfontolások vezettek ezekhez a cikkcakkokhoz?
Kuti Zsolt: A monetáris politika adatvezérelt üzemmódja. A jegybank minden kamatpolitikai megszólalásában azt hangsúlyozta, hogy adatvezérelt módon dönt a következő kamatlépésének mértékéről. Az év elején két út állt a jegybank előtt: vagy haladunk a 75 bázispontos kamatcsökkentések pályáján, vagy pedig amikor lehetőség mutatkozik kihasználjuk azt a mozgásteret, amit az infláció vártnál jóval gyorsabb csökkenése nyitott számunkra. Ez utóbbi pálya egy átmeneti gyorsítást, majd lassítást jelent, azzal a fontos üzenettel, hogy az év közepére ugyanúgy a 6-7 százalékos kamatsávba érkezünk vissza, mint ahogy korábban jeleztük. A monetáris tanács februárban úgy ítélte meg a helyzetet, hogy viszonylag kis kockázattal lehet a második utat választani. A magatartásunk ugyanakkor abból a szempontból nem változott, hogy továbbra is azt a kamatpályát szeretnénk befutni, amivel az inflációs célt elérjük, illetve pénzpiaci stabilitást fenntartjuk, miközben helyreállítjuk a piaci alapú hitelezést.
Miért nem lett volna egyszerűbb és célravezetőbb kitartani az egyenletes kamatcsökkentés mellett? Végül egyetlen alkalommal, februárban sikerült kicsivel nagyobbat vágni, a bizonytalanságért cserébe viszont a forint árfolyama jóval ingadozóbbá vált.
A kamatcsökkentési mozgástér alakulása tekintetében még túl korai értékelni az elmúlt hónapokat. A forint árfolyamára – a beérkező makroadatok mellett - több más tényező hatott, például a jegybanktörvény körüli viták vagy az EU forrásokkal kapcsolatos fejlemények. Ráadásul a nagy gazdaságok jegybankjainak kamatcsökkentési szándékai időben egyre távolabbra tolódtak, biztos, hogy ez sem segítette a feltörekvő devizákat, köztük a forintot. Üzeneteink egyértelműek volt, ezért úgy gondolom, hogy nem a kamatdöntéseink értelmezése okozta a forintárfolyam ingadozását, hanem ezek az egyéb tényezők. És a növekvő piaci kockázatkerülés miatt történt az is, hogy végül márciusban a korábbi 75 bázispontos kamatcsökkentési ütemre állt vissza a Monetáris Tanács.
A jegybank gyakorlatilag nyíltan kijelentette, hogy a második negyedévtől lassabb kamatcsökkentésekre fog váltani. Mi ennek az oka?
Már amikor az átmeneti gyorsítás lehetőségeit mérlegeltük, pontosan tudtuk, hogy ez egyben azt is jelenti, hogy egy idő múlva lassítani fogunk a lazítási ütemen - tehát itt nem új döntésről van szó. Kamatlépéseinek mértékét egyszerre befolyásolják az inflációs folyamatok, illetve a pénz- és tőke piaci stabilitási megfontolások. Az infláció szempontjából van mozgásterünk: jelenleg reálkamatunk az egyik legmagasabb Európában, ez
a reálkamat az év közepétől fokozatosan a régióra jellemző szintre fog mérséklődni.
Ugyanakkor azt látjuk, hogy a pénzpiaci kockázatok emelkedtek, ez nyilvánul meg a forint árfolyamában is. Összességében két üzenete volt az elmúlt kamatpolitikai szakasz döntéseinek és jegybanki jelzéseinek. Egyrészt – az adatvezérelt megközelítéssel összhangban – amikor az MNB mozgásteret látott, akkor gyorsított a monetáris lazításon. Másrészt, hogy az óvatosság folyamatosan nagyon fontos mozgatórugója a döntéseinknek. Összességében úgy vélem, hogy nem az egyedi döntéseket kell vizsgálni, hanem a döntések sorozatát. A piaci hitelezés is akkor fog újra beindulni, ha a jegybank sikeresen végrehajtja a teljes kamatcsökkentési ciklust.
Tekinthetjük ezt úgy, hogy a jelenlegi inflációs környezetben és kilátásokban a jegybank nemigen lát esélyt arra, hogy belátható időn belül 6 % alá csökkenjen az alapkamat?
Aki figyelte az elmúlt egy év jegybanki kommunikációját, láthatta, hogy az iránymutatásaink szűk fél évre előre szólnak. Ez a megközelítés a tavaly májusban megkezdett kamatcsökkentési ciklus minden egyes szakaszában jól működött: ezzel a megközelítéssel zártuk össze az O/N betéti kamat szintjét az alapkamattal, így csökkentettük év végére az egy számjegyű szint közelébe a rátát, de ilyen volt Virág Barnabás alelnök legutóbbi jelzése is a június végére várható 6,5-7 százalékos alapkamatról. Úgy vélem, ezt értékelik a piaci szereplők is, nekik ezzel jó fogódzót tudunk adni, irányítva várakozásaikat.
Virág Barnabás viszont az végi alapkamatra is tett utalást, amikor azt jelezte, hogy a piac túl sok kamatcsökkentést áraz.
Az év végére vonatkozó összes elérhető kamatprognózis elemzése alapján azt láttuk, hogy a várakozások nagyon széles sávban szóródtak. Rendszeresen figyeljük a Reuters, a Bloomberg, a Portfolio elemzői felméréseit, és egyéb forrásokat is felhasználva készítünk egy nagy adatbázist a kamatvárakozásokról. Ez év végére 4 és 7 százalék közötti sávban szóródó előrejelzéseket mutat. Indokoltnak láttuk jelezni, hogy ennek a sávnak az alsó fele a jelenlegi értékelésünk szerint erősen túlfutott.
A jegybank jövőre érheti el a 3 százalékos inflációs célját. Milyen kamatszinttel lehet ezt majd fenntartani? Szokjunk hozzá a tartósan magas reálkamathoz?
Ez még nagyon messze van és sok tényező függvénye. Ezek közül - a pénzpiaci folyamatok mellett - elsősorban a globális inflációs környezet és a hazai infláció szerkezetének alakulása, főként az importált infláció fontossága lesz a meghatározó. Közvetlenül pedig az, hogy milyen kamatot tartanak majd fent a nagy jegybankok. Ha ezek pozitív reálkamatot alkalmaznak, akkor egy kis nyitott országnak ugyanígy kell tennie. Minél stabilabb, kiszámíthatóbb a pénzpiaci környezetünk, minél kisebb a magyar gazdaság sérülékenysége, annál kisebb felárat kell majd fizetni a nagy gazdaságokhoz képest.
Legfrissebb inflációs jelentésében az MNB lefele húzta az előrejelzését az idei évre vonatkozóan. Eszerint akkor nagyjából minden rendben van az inflációval?
Korántsem dőlhetünk hátra! Még akkor sem, ha 2023 egyértelműen sikertörténet volt dezinfláció szempontjából. Elsőre ez furcsán hangozhat, mert 25%-kal százalékos szintről indult az év, de ahova, és ahogy lejöttünk, ez meglátásom szerint szép eredmény. A gazdaságtörténeti csapatunk elvégzett egy részletes kutatást, amiben összegyűjtöttünk kétszáz különböző, az 1970-es évek óta bekövetkezett inflációs periódust. Ezeket vizsgálva az rajzolódott ki, hogy az esetek háromnegyed részében az infláció letörése legfeljebb ideglenesen sikerült: az infláció jellemzően átmeneti lassulás után újra emelkedő pályára állt. 2023 második negyedévétől kezdve ugyanakkor hónapról hónapra láttuk, hogy a magyar folyamatok alapján hazánk a sikeresen dezinfláló országok jóval szűkebb csoportjába tartozik.
Ugyanakkor a mostani 3,7%-ról lesz egy kis emelkedés. Áprilisban még a 2-4 százalékos inflációs toleranciasávban maradhat a ráta, de májustól 4 százalék fölé emelkedik, és év végéig nagyjából 4-5 százalék között mozog. Ez magasabb az optimálisnak tartott 3 százalékos inflációs célnál.
Egyre gyakrabban kerül be a jegybank érvkészletébe pénzügyi, pénzpiaci stabilitás. Olyannyira, hogy gyakran a kamatdöntés indoklása sokkal inkább ezen, mintsem az inflációs helyzetértékelésen alapul. Ennyire ingatag helyzetben van a magyar gazdaság?
Én ezt másképp interpretálnám. Egyrészt a korábbiaknál sokkal gyorsabban változik a geopolitikai környezet és vele együtt a befektetői attitűd nem csak Magyarországon, hanem a világon mindenhol, ami volatilis hangulatot eredményez a globális pénzpiacokon. Másrészt a pénzpiaci események erőteljes hatással vannak az inflációra, amit a jegybankok sem hagyhatnak figyelmen kívül. A kérdés kapcsán érdemes megkülönböztetni a pénzügyi és pénzpiaci stabilitást. Előbbi említésekor inkább a bankrendszer stabilitására szoktunk gondolni, amelynél minden fontos indikátor szerint rendben mennek a dolgok. Ugyanakkor
a pénzügyi piacaink stabilitása egy ideje valóban több figyelmet kap a jegybanknál.
Az elmúlt négy évben számos sokk érte a világgazdaságot, a régiót és Magyarországot, amelyek érzékeny pontokon érintették hazánkat és nagyon erőteljes pénzpiaci és gazdaságpolitikai válaszreakciókat váltottak ki. 2022 októberében igen súlyos helyzetbe került az ország, az árfolyamválság-modelljeink jelentős része bejelzett. A folyó fizetési mérlegünk hiánya nagyon gyorsan szállt el, a költségvetési hiány szintén, a megtakarítások egy jelentős része devizába ment át. A rendszerváltás óta ez volt az egyetlen negyedév, ahol nettó értelemben nem képződött forint megtakarítás, csak deviza. Mindez felértékelte a pénzpiaci stabilitás jelentőségét. Azóta természetesen a gazdasági helyzetünk sokat javult, de az óvatosság mint jegybanki megközelítés indokolt, hogy megmaradjon.
Akkor most mi a viszonya a jegybank célrendszerében az inflációnak és a pénzpiaci stabilitásnak?
Ez a kettő kéz a kézben jár. Az elsődleges mandátumunk egyértelmű, az árstabilitást kell elérnünk.
Ha nincs pénzügyi piaci stabilitás, akkor nem tudjuk tartósan fenntartani az inflációs célt.
Különösen így van ez Magyarországon, ugyanis mi nem csak reálgazdasági értelemben vagyunk a világ egyik legnyitottabb gazdasága, hanem pénzpiaci értelemben is, ami a pénzügyi befektetőknek alkalmas terepül szolgál a különböző kereskedési stratégiák lejátszására. Piacaink egyrészt kellően likvidek, másrészt kellően érzékenyek a globális folyamatokra.
Nem véletlen, hogy amikor azt vizsgáljuk, hogy egy-egy időszakban melyek voltak a legjobban vagy legrosszabbul teljesítő devizák a világon, forint nagyon gyakran a lista egyik vagy másik végén van, és csak ritkán valahol középen.
A pénzpiaci stabilitás a jegybanki kommunikációban sokszor érezhetően a forintárfolyam udvarias körbeírására szolgál. De általában is elmondható, hogy a jegybank egyre nyíltabban kommunikál a forintról, ami korábban szinte tabu volt. Elfelejthetjük „a jegybanknak nincs árfolyamcélja” mantrát?
A pénzpiaci stabilitásba a spot devizapiaci folyamatok mellett a bankközi piacok, a különböző derivatív piacok, például a swap piac alakulását is beleértjük, valamint az állampapír-piaci mozgásokat is nyomon követjük. De
a forintárfolyam kritikus eleme ennek, talán ez a legfontosabb, amit néznünk kell.
A jegybanknak inflációs célja van, míg a fenti kifejezést valóban alig használjuk. Nem azért, mert lenne árfolyamcélunk, hanem azért, mert ez a mondat így kiragadható és félreérthető. A piac gyakran két szélsőséges értelmezés egyikét tette magáévá: vagy azt gondolta, hogy a jegybankot egyáltalán nem érdekli a forintárfolyam, vagy épp ellenkezőleg, úgy értelmezte a mondást, hogy „na titkolózik a jegybank”.
Ennél viszont sokkal árnyaltabb megközelítés indokolt, hiszen az MNB számára a forintárfolyam fontos tényező, az elmúlt időszakban a szerepe fel is értékelődött.
De továbbra sem egy-egy szintnek vagy akár a dinamikának van jelentősége, hanem egyrészt annak, hogy az árfolyam tartós elmozdulása hogyan befolyásolja az egyes gazdasági szereplők - megtakarítók, a vállalatok, pénzpiaci szereplők, stb. – viselkedését. Másrészt fontos az árfolyam alakulása abból a szempontból is, hogy hogyan hat a magyar gazdaság kockázati megítélésére, sérülékenységére, és ez hogyan változtatja meg a jegybank monetáris politikai mozgásterét.
Miért nőtt meg az árfolyam jelentősége a jegybank szemében?
Négy dolgot emelnék ki. A 2022 októberi fejlemények egyértelműen megmutatták, hogy a nagyon gyors árfolyamgyengülés elindítja az egyoldalú euroizáció folyamatát, a lakosság és a vállalatok forintforrásaikat elkezdik devizára váltani, amely egy részét akár ki is viszik az országból.
Másrészt azzal, hogy felerősödött a gazdasági szereplők árfolyamrugalmassága, érzékenysége, sokkal gyorsabban és erőteljesebben reagálnak a változásokra. Ez érvényes az árazási döntésekre is.
Évekig igaz volt, hogy egy százalékos forintgyengülés 0,1-0,15 százalékponttal emelte az inflációt. Most ez több mint a duplájára emelkedett és ez a nagyobb átárazás gyorsabban is zajlik le.
Emiatt az infláció szempontjából is sokkal fontosabb lett az árfolyam. Emellett érdemes kiemelni, hogy piaci szolgáltatások inflációja még mindig két számjegyű, és a rövid távú várakozásaink szerint magas is marad. Ez esetben viszont a 3 százalékos cél eléréséhez egy újfajta inflációs szerkezet lehet szükséges: itt az importált infláció alakulásában szintén fontos szerepe van annak, hogy mi történik az árfolyammal.
Harmadrészt fontos változás, hogy mára az államadósság deviza aránya a 2010-es évek mélypontján látott szint duplájára emelkedett. Ez nyilván azt jelenti, hogy az árfolyam egységnyi elmozdulása az adósságállományra és kamatkiadások deviza részére erőteljesebben hat.
Negyedik, a növekedési aspektus. Tavaly nyáron volt egy emblematikus cikke a kollégáinknak, akik a gazdasági növekedés oldaláról vizsgálták az árfolyam szerepét. Az írásuk fő üzenete az volt, hogy az árfolyam gyengülése nem tudja ösztönözni a gazdaság növekedését. Tehát ilyen szempontból is azt mondhatjuk, hogy a stabilitás ezen a területen is sokkal nagyobb hozzáadott értékkel bír.
Akkor bizonyára a forint mostanában is jellemző volatilitása nem esik jól a jegybanknak. A nagy tőkepiaci nyitottságon túl mi okozza, hogy például a hozzánk hasonló cseh piachoz képest sokkal ingadozóbb az árfolyam?
Ebben országspecifikus tényezőknek jelentős szerepe van. A cseheknél alacsonyabb az államadósság, kisebb a külső adósság. Minél sérülékenyebbek vagyunk, annál nagyobb az ára a nyitottságnak, ez kétségtelen.
A magyar gazdaság kikecmergett a recesszióból, de nagyon lomhán. A jegybank reagált is erre, idei GDP-növekedési előrejelzését 2-3 százalékra rontotta. Miért nem talál magára gyorsabban a gazdaság?
Ez nem egyedi jelenség: a válság egész Európát megütötte. Legfőbb exportpartnerünk, Németország kiemelten szenved ebben a mostani kihívásos környezetben. Ez nyilván visszahat ránk a külső konjunktúra alakulásán keresztül. De emellett vannak belső tényezőink is, ezek közül talán a legfontosabb, hogy bár nagyon erőteljes volt a hazai dezinfláció, de
a korábbi nagyon magas inflációnak hosszú az árnyéka.
Amikor az infláció elszállt, a lakossági fogyasztás érdemben zuhant, és onnan csak nagyon lassan kezdett el helyreállni. Egyrészt a magas infláció sokkja ragadós, az óvatossági motívum erősödik. Másrészt a megtakarítások reálértéke csökkent, már csak azért is, mert a pénzügyi vagyon egy jelentős részét tartják a háztartások készpénzben vagy alacsony kamatozású betétben. Sok évnyi megtakarítás tűnt el a magas infláció miatt, és eltart egy ideig, míg ezt sikerül helyreállítani. E két tényező visszahat a beruházási környezetre is. Az év második felére várjuk, hogy ezek a hatások enyhülnek, az alacsony infláció beérik.
A kormányzat mint a gazdaságpolitika másik főszereplője érzékenyebb a növekedési szempontokra, mint a jegybank - ebben a választásokkal terhelt időszakban különösen. Innen nézve érthető, hogy elég hangosan kiáll a magasnyomású gazdaság koncepciója mellett. A jegybanknak ezzel kapcsolatban vitája van a kormánnyal, de akkor mit tud tenni a növekedés érdekében?
A magasnyomású gazdaság hatékony működésének van néhány feltétele, ami ahhoz szükséges, hogy ez ne egy fenntarthatatlan növekedési pályához vezessen. A legfontosabb bizonyos mértékű szabad kapacitás rendelkezésre állása, részben a munkaerőpiacon, de az olcsó finanszírozást is ide lehet érteni. Elengedhetetlen az alacsony sérülékenység, tehát a jelentős folyó fizetési mérleg többlet, az alacsony költségvetési hiány, alacsony pénzügyi sérülékenység. A 2016-os Növekedési Jelentésünkben részletesen vizsgáltuk ezeket a feltételeket. Ha ezek nem adottak, akkor
a magyar gazdaság könnyen visszakerülhet a jól ismert stop-go ciklusok fogságába,
amiben ugyan rövid ideig lehet jól teljesíteni, de hosszú idő átlagában alacsonyabb növekedési pályát és lassabb, meg-megtorpanó felzárkózást jelent, mert a megemelkedő sérülékenység miatt időről időre valamilyen – gazdasági növekedést lassító - korrekciót kell végrehajtani.
Ugyanakkor azt látom, hogy van egy hangsúlyeltolódás, az utóbbi időszak kormányzati nyilatkozatai arra utalnak, hogy a magasnyomású gazdaság koncepció elsősorban a vállalati szektorra vonatkozik, és a hatékonyságnövelés ösztönzésén van a hangsúly. Ez már nagyon rokon azzal a megközelítéssel, hogy hazánk elsődleges kitörési pontja a gazdaság versenyképességének javítása.
Ha már versenyképesség: a jegybank a közelmúltban adta ki a jelentését, ami összhangban más nemzetközi vizsgálatokkal, éppen hogy a magyar gazdaság versenyképességi listákon való visszalépését mutatta be. Közben az egy főre jutó GDP vagy a lakossági fogyasztás tekintetében is romlik a relatív pozíciónk az Európai Unióban.
Ezek fontos figyelmeztető jelek, gazdasági felzárkózási folyamatunkban egyértelmű megtorpanást tapasztalhatunk. A részelemeket vizsgálva olyan tényezőben is ezt tapasztaljuk, ahol azt gondoltuk, hogy már jó irányba álltunk a 2010-es években.
Az előző évtizedben kikerültünk végre abból a magyar gazdaságot már régóta jellemző helyzetből, hogy a gazdasági növekedés átmeneti gyorsulása az egyensúly felborulásával, majd ebből következően gazdasági visszaeséssel járt. Ebben most ismét megingást tapasztalhattunk.
A megtorpanás ugyanakkor nem kell, hogy végleges lecsúszást jelentsen. Versenyképességi reformokkal korrigálni lehet a folyamatokat, ám mindezt egy nehezebb környezetben kell megtennünk. Ha megnézzük, milyen időszak előtt állunk, láthatjuk, hogy a világ szinte minden gazdaságában érdemben magasabb kamatkörnyezet várható, mint a 2010-es években. Ez nyilván meghatározza a magyar monetáris politikai mozgásteret is. A fiskális politikában az előző évtized „aranyévei” jó eséllyel még egy jó ideig nem lesznek velünk, magas a hiány, drága a finanszírozás, ezért a költségvetés gazdaságösztönző képessége is kisebb lesz. Ebben az időszakban a strukturális politikák felértékelődnek, a versenyképességi politikáknak kiemelt szerepe van, és én úgy látom, hogy ezt a megközelítést a kormány is magáévá tette. Amennyiben úgy tudjuk megvalósítani a teljes versenyképességi fordulatot, hogy ebből egy nagyobb hozzáadott értékű gazdasági szerkezet alakul ki, akkor vissza tudunk állni a fenntartható felzárkózási pályára. Ha viszont más technikákkal akarjuk ezt megoldani, akár erőltetve, akkor a tartós felzárkózás pályára való átállás sokkal nehezebb lesz.
A közgazdasági elmélet szerint a hazánkhoz hasonló fejlettségi szinten az előrelépésben kritikus szerepet játszik az intézmények minősége, az intézményrendszer hatékonysága. Ha egy külső megfigyelőtől megkérdezzük, mint gondol erről Magyarország esetében, akkor bizonyára azt mondaná, hogy nem érzékeli a gazdaságpolitika különböző ágai közötti összhangot, a jegybank és a kormány csörtéi mindennaposak.
Az elmúlt évek rengeteg kihívása nemcsak Magyarországon, hanem mindenhol kiélezte a jegybankok és a kormányzatok viszonyát.
Nem feltétlenül magyarspecifikus jelenség, hogy konfrontálódnak a gazdaságpolitika szereplői. Kár lenne tagadni, hogy nálunk ez erősebb volt.
A kamatstopok, árstopok és egyéb adminisztratív intézkedések megnehezítették a monetáris transzmisszió hatékony működését. Vagy akár a jegybanktörvény körüli legutolsó vitát is említhetem, ahol egy külföldi befektetőt nem igazán az érdekel, hogy mi van pontosan leírva a törvény szövegében, hanem azt nézi, hogy itt egy újabb konfliktus a jegybank és a kormányzat között. Persze az is igaz, hogy ha egy gazdaságban nincsenek viták egy ilyen kritikus időszakban, akkor nehéz megtalálni a jó recepteket. Azt gondolom, hogy az elmúlt hetekben már láthattunk oldódást, az állaspontok közeledését, ilyen szempontból optimistán tekintek a jövőbe.
Címlapkép forrása: Portfolio / Kaiser Ákos
