Jön még kutyára vér 9.
2023 utolsó hónapjaiban egyre vidámabb kép alakult ki a pénzügyi piacokon a 2024-re várható kilátásokról – márpedig akkor kell igazán óvatosnak lenni, amikor mindent maga alá gyűr a kétely nélküli optimizmus. Az optimista környezetben gyakorolt óvatosság feladatát azzal nehezítem a kedves olvasó számára, hogy magam is egy viszonylag kellemes alapforgatókönyvet fogok emlegetni az alábbiakban, legalábbis ami 2024 első negyedévét illeti. Nem azért, mert végre minden megjavult a világban, vagy mert minden komoly kockázat beárazódott, ellenkezőleg, de néhány súlyos probléma tényleg át kell, hogy adja a helyét más tényezőknek a piacokat mozgató narratívák versenyében.
Az elmúlt másfél év hűséges olvasóinak utólagos engedelmével elkövetek két változtatást a formát illetően. Szemben az eddigiekkel, ezúttal rögtön az elején megosztom Önökkel az egyes befektetési eszközosztályokra vonatkozó aktuális dilemmáimat és javaslataimat, így aki a mögöttük lévő kínlódás naplózására és a stratégiai időhorizonton érdekes felvetésekre kíváncsi, annak le kell görgetnie a szöveg végéig. A másik változtatás a terjedelmet érinti, igyekszem ugyanis rövidebbre venni – tömeges olvasói panaszok esetén természetesen legközelebb boldogan visszatöltöm a hiányzó néhány ezer karaktert.
1. Devizák – EUR/USD, EUR/HUF, EUR/CHF, arany
Az elmúlt fél évben a forint piacán a kamatelőny olvadása volt a legfontosabb összefüggés, de az év végén két olyan tényező is előkerült, amit nem lehet figyelmen kívül hagyni, amikor a devizasúlyokról gondolkodunk. Az egyik az amerikai kamatemelési ciklus végébe, sőt a közeli kamatcsökkentésbe vetett vallásos hit, a másik pedig az, hogy Magyarország megkapott 10 milliárd eurót a visszatartott EU-s finanszírozásból. E kettő együttesen jelentős stabilizáló erőt jelent a forint piacán,
nem látszik, hogy miért lenne kedve valakinek nagy tételben éppen a forint ellen fogadni.
Ha egy jelenleg nem látott külső sokk nem rázza meg a forint piacát, értelmes feltételezésnek tűnik, hogy az inflációs illetve az energiasokk kiheverése után az árfolyampolitika visszakapja a korábbi mozgásterét, a korábbi kényszerpályáit, újra érvényesülnek a korábban ezt mozgató felfogások – azaz a kamatszint normalizációja után folytatódik a békés, langyos, közelről nézve fájdalom nélküli, egyenletes leértékelés, leértékelődés. A forint dicséretesen unalmas állapota fennmaradhat, de befektetőként néhány éves távon hozzávetőleg egyenértékű lehet a nagy tartalékdevizákban elérhető rövid hozamokkal, a várható leértékelődéssel is számolva. Hiába stabilizálódik – szerintem stabilizálódik – a forint árfolyamkockázata aszimmetrikus marad, érdemes az egyéni élethelyzeteket, hosszabb távú megtakarítási célokat alaposan átgondolni, amikor döntünk a forint és az euró, illetve a dollár kamata, pontosabban az ilyen eszközök portfólióban képviselt arányának kérdésében. Jómagam menthetetlenül az óvatosabb irányvonalat képviselem.
Ezúttal már nem szánok külön alcímmel ellátott bekezdéseket a svájci franknak, de csak azért nem, mert az előző másfél évben a kedves olvasók nyilvánvalóan megjegyezték, hogy híve vagyok az érdemi svájci frank kitettség tartásának, akár a részvényportfólió lényeges részeként, akár máshogy. Az elmúlt hónapokban, amikor a dollár és az euró gyártóinak „heroikus” küzdelme az infláció ellen a színjáték végéhez látszott közeledni, a svájci frank érdemben erősödni tudott. Márpedig a tartása mögött álló egyik legfontosabb érvem éppen ez: úgy jelent védelmet, diverzifikácós lehetőséget a strukturálisan leértékelődésre ítélt forinttal szemben, hogy az amerikai és az európai monetáris politika megenyhülése valószínűleg a svájci frank relatív felértékelődését hozza magával.
Az aranytól is megvonom ezúttal a saját alcímmel rendelkező bekezdés dicsőségét, de ugyanezen okból: mindig kell tartani, amikor pedig a piacok belehisznek a közeli kamatvágásokba, akkor ez nem esik az ember nehezére. Az előző hírlevél megjelenése óta eltelt időszak éppen ilyen volt, az arany árfolyama dollárban emelkedett is több mint 13 százalékot.
Az EUR/USD árfolyamról továbbra sincs erős véleményem, bár az igaz, hogy ha valóban kapnánk ajándékba a Fedtől egy vagy több kamatvágást 2024 első felében, akkor az megágyazhatna egy gyors, brutális dollárgyengülésnek is. Erre a kötvény- és a részvénykitettség taglalásánál még visszatérünk.
2. Rövidebb és hosszabb kötvények
A legutóbbi két hírelvélben, tehát nyár közepe óta a hosszú amerikai kötvények módszeres gyűjtögetését javasoltam, nyár közepén ez még korainak bizonyult ugyan, a pánikszerű hozamemelkedések még azt követően jöttek, de mostanra kiderülni látszik, hogy nem volt ez butaság. A kérdés az, hogy mi lehet a teendő ezután. A hosszú kötvényekről ugyanis a következő fél-egy év távlatában is ritka jó véleménnyel vagyok – mármint ez nálam ritka. De ha a kötvények szárnyalása a dollár elernyedése mellett megy végbe, akkor megette a fene az amúgy nem éppen rakétafizika mélységű okoskodást, mely szerint az inflációs sokkot a gazdasági aktivitás hűlése, és a másik irányba forduló kamatpolitika követi.
Ezért azt javaslom, hogy aki hallgatott rám ebben, és elkezdte zsákolni a hosszú amerikai kötvényeket, az még egy negyedévig dédelgesse őket a portfóliójában, aztán ha ez lényeges arányt képvisel, akkor tavasszal zárja le ezt a pozíciót, és a dollárt se tartsa meg, amit kap érte. Akkor és addig erről úgyis szót ejtünk.
Magyar hosszú kötvények: 2022 őszén voltam bátor javasolni egy a portfólió maximum 20 százalékát kitevő, hosszú magyar kötvénycsomag szisztematikus összevásárlását 2023 tavaszáig, majd a tartását. Legutóbb, októberben pedig már hímeltem-hámoltam, hogy az árfolyamuk felment szépen, a hozamok nagyon rásimultak az eurós és dolláros kötvényekére, tessék gondolkodni…
AZÓTA FOLYTATÓDOTT A KÖTVÉNY RALLY, ÉS MOST NEM HÍMELEK-HÁMOLOK: SZERINTEM TESSÉK RÖVIDÍTENI.
A magyar hosszú kötvényekben a rally nagyobb része szinte biztosan megvolt, ha pedig mégsem, akkor is súlyosan aszimmetrikusakká váltak a kockázatai. Jó kör volt, ne tessék önveszélyesen mohónak lenni. A forint kamatát mostantól a hozamgörbe rövid oldalán javaslom élvezni.
3. Részvénykitettség
14,8 százalék – amikor ezt írom, éppen ennyit emelkedett az előző hírlevelem október 5-i megjelenése óta a legfontosabb amerikai részvényindex egyenlő súlyozású változata, amit akkor a részvénykitettség egyik építőkockájaként javasoltam megvásárolni.
Ha esetleg valaki nem emlékezne, a gondolat az volt, – túl azon, hogy éppen rettenetes hangulat volt a piacokon, pánik ugyan semmiképp, de a kötvényhozamok vad emelkedése miatt exponenciálisan nőtt a félelem – hogy az indexek „alapértelmezett” változataiban túl nagy súllyal van jelen egy-két tucat óriás, ezek kiugró teljesítménye pedig eltakarja a tényt, hogy a szélesebb piac nagyon is készül a recesszióra és/vagy a reméltnél hosszabb ideig magasabb szinten maradó kamatokra. Azaz egy egyenlő súlyozású index messze nem volt olyan drága, messze nem volt már annyira sérülékeny, mint a kamatérzékeny technológiai óriások által támasztott, piaci kapitalizációval arányos, széles indexek.
Az S&P 500 egyenlő súlyozású formája tehát 14,8 százalékot emelkedett, és a fenti összefüggések miatt engem a legkevésbé sem zavarna, ha a normál S&P 500 eközben mondjuk 20 százalékot emelkedett volna, mert a hozam/kockázat arány tekintetében nekem akkor is ez a pozicionáltság lett volna megfelelő ebben az időszakban. De történetesen nem 20 százalékot emelkedett a normál változat, hanem 11,99 százalékot, tehát az egyenlő súlyozású index teljesítményének a 4/5-ét hozta. Ez tehát első látásra is működött.
Eddig.
A KÉRDÉS, MINT MINDIG, MOST IS AZ, HOGY MI LEGYEN MOST. VAN ERRE VÁLASZOM: SZERINTEM ADJUK EL.
Az amerikai részvénypiaccal két szorosan összefüggő problémám van a következő egy-két negyedévet illetően. El tudom ugyan képzelni, hogy a szinte minden kommentár által szajkózott csodálatos idők jönnek, mert az infláció halott, a növekedés lassul, de csak finoman, így komoly profitrecesszió nem lesz, de bezzeg a Fed, az szegény nem tehet mást, minthogy földbe döngöli a kamatokat. Meglehetősen gyanús ez az általános optimizmus, és a fájdalmas recessziók visszatérő szokása, hogy egy barátságos soft landingnek szokták gondolni őket előzőleg, de néhány hónapja még akkor lehet e narratíva uralkodásának, ha utána súlyos orra bukás lesz belőle.
Ezt nem tudjuk. Azt viszont jó okkal gondolhatjuk, hogy ha így lesz, ha ezt várja a piac, vagy esetleg ez is történik, akkor ez jelentős dollárgyengülés mellett fog végbemenni.
Az én gondolkodásomat mindenesetre foglyul ejtette ez a probléma, hogy ha 2023 utolsó negyedévének részvénypiaci rally-ja folytatódik, akkor a dollár közben jócskán gyengülhet, ha pedig akár az infláció, akár a recesszió tekintetében kénytelen kijózanodni a piac, akkor abból jelentős esések lehetnek.
Ezért azt javaslom, hogy a részvénykitettséget, amely eddig az én fejemben döntően amerikai volt, cseréljük másra. Két fő pillért javaslok:
- érdemi svájci részvénykitettséget, ahogy eddig is, ez lehet a fejlett piaci láb, és
- megfontolásra ajánlom több feltörekvő részvénypiaci láb növesztését a portfólióra.
Erre jó lehetőségnek tűnik a mi régiónk is, az élen a lengyel sztorival, a továbbra is nagyon attraktív román piaccal, vagy éppen a magyar részvények kosara is, akár profik fundamentális elemzésére épülő, nagyon szelektív formában is, mint itt, itt, és itt – ha valaki velem ellentétben szeret egyedi papírokban is gondolkodni.
A feltörekvő részvénypiaci, nem dollárra vagy euróra visszafedezett, hanem a helyi devizákban számolt részvényalapok, ETF-ek közül pedig azokat javaslom, amelynek nevében ott tetszenek találni az „Ex China” szókapcsolatot – ezek sterilizálva vannak a közvetlen kínai kitettséget tekintve. Az a határozott véleményem, hogy az a hatalmas művelet, amellyel a szervezett piacok készülnek egy befektetői szempontból értelmezett kínai katasztrófára, tehát az amerikai-kínai kapcsolatok drámai lehűlésére, az nem hisztéria, nem piaci diszfunkció, nem felesleges óvatosság, hanem a hatékony és egyfajta kollektív intelligenciát is megvalósító piaci mechanizmusok tankönyvi példája. Senki nem tudja, mit hoz a jövő, a legutóbbi hírlevélben igyekeztem sorra venni, mi mindent nem tudhatunk Kínával kapcsolatban, de az bizonyos, hogy a kockázatok aszimmetrikussá váltak, és a természetük is megváltozott. A kínai pénzügyi befektetések kockázatának egyetlen prudens, gyakorlatilag is működőképes lehetősége a „kifektetés” – a befektetési pozíciók felszámolása. Ettől még biztosan lesz, aki nagy pénzt csinál kínai részvénybefektetésekkel, de ez a jelenlegi környezetben egy erősen spekulatív játékká vált.
A részvénykitettségről szóló bekezdések végére hagytam a legizgalmasabbat: eljött az ideje alaposan megfontolni egy indiai részvénykitettség apró lépésekben történő, szisztematikus, monoton építését.
Ritkán mond ilyet az ember, most mégis megkockáztatom: ez egy évtizedekig építendő és tartandó befektetésnek készül.
Lehet venni naptári alapon, adott időszakonként egy kicsi mennyiséget, lehet követni azt a primitív, de sokszor nagyon is jól szolgáló „algoritmust”, hogy ha esik teszem azt, 10 százalékot a korábbi csúcsához képest, akkor vesz belőle a hangyaszorgalmú befektető, és aztán nem csinál vele semmit. Az eszköz természetesen egy ETF legyen, az indokaimat pedig több részletben fogom majd kifejteni, alább csak felvillantom őket.
Néhány megfontolandó kérdés egy konzervatív portfólió kezeléséhez, 2024-re
1. Recessziós narratíva, inflációs „teve”
2023 legkönnyebben elkövethető tévedése a recesszióra való pozicionálódás volt, én is elkövettem, hiába látszott, hogy nem akar jönni, a tavaszi amerikai regionális bankpánikkal már megvettem a sztorit, de sikerült gyorsan elengedni, és tisztességesen részesedni a részvénypiac kínálta hozampotenciálból.
A szervezett piacok körül működő hivatásos megmondók jelenleg azt kántálják, tömjénes füstölőt lengetve, hogy recesszió most már nem is lesz, akkora az amerikai költségvetési hiány, akkora a háztartások és a vállalatok megtakarítási puffere, olyan jól hoz ez a puffer a megváltozott kamatkörnyezetben, olyan feszes a munkaerőpiac strukturális okokból, olyan lassan árazódnak át a háztartások elkölthető jövedelme szempontjából kulcsfontosságú, fix kamatozású jelzáloghitelek, akkora beruházási boomot okoz az energetikai tranzíció, a mesterséges intelligencia tömegessé váló alkalmazása, a növekvő katonai kiadások, a kínai gyártási kapacitások áttelepítése vagy duplikálása, annyi likviditás van a bankrendszerben, olyan szépen néznek ki a hitelkiáramlás trendjei, továbbá olyan profi és óvatos a Fed, hogy recesszió márpedig NEM LESZ.
Maradjunk annyiban, hogy vagy lesz, vagy nem lesz, a történelmi mintázatok alapján sokan voltunk felületesek, akik tavalyra vártuk, mert a monetáris szigorítási ciklus kezdetétől a recesszió éppen annyit szokott késni, mint amennyit most késne, ha 2024 közepére érkezne meg.
A fent kissé maliciózusan sorolt érvek azonban nem tréfadolgok, hanem nagyon is súlyos tényezők, amelyek valóban nagyon megnehezítik a recessziónak, hogy úgy istenigazából megérkezzen. A piaci kánon forgatókönyvének teljesülése nem valószínűtlen, ellenkezőleg, nagyon is életszerű, csak szerfelett gyanús.
- De nemcsak a növekedésre van nagyon határozott várakozása a piacnak, hanem az inflációra is. A határozott várakozás az, hogy „dromedár” infláció lesz, így hívják, tehát az egypúpú teve a névadója ennek a forgatókönyvnek, és ebben az esetben az infláció grafikonján természetesen már túl vagyunk a csúcson – győztünk.
Sajnos vannak azonban erőteljes testalkatú, szívós, és eléggé el nem ítélhető módon kétpúpú tevék is. Éppen azok a tényezők, amelyeket fentebb soroltam, mint a gazdasági aktivitás dinamikájának szinte önjáró, és sokak szerint jövőre legyőzhetetlen védelmezőit, éppen ezek idézhetik elő viszonylag könnyen azt is, hogy az infláció újra emelkedő pályára álljon, az erre adandó adekvát monetáris politikai reakció pedig olyan lenne, mint egy hó alatti robbantás egy vidáman nyüzsgő sípálya felett.
Egy ilyen környezetben valószínűleg az a legjobb stratégia, ha ezt az egyébként nagyon fontos kérdést nem akarjuk eldönteni, nem akarjuk megjósolni, hosszú távra optimalizáló, konzervatív befektetőként ezt megtehetjük. Egyszerűen mozgassuk át a kitettségeinket a sérülékeny, túlhúzott, sokat emelkedett eszköztípusokból azokba, amelyek hozam/kockázat potenciálja vonzóbbnak tűnik. Ennek jegyében fogalmaztam meg a fenti javaslatokat.
2. Adósság: az elinflálás a törvény
Manapság ha érdekes, húsbavágó chart-ok összegyűjtése a feladat, akkor óhatatlanul hamar olyan ábráknál lyukadunk ki, amelyek világossá teszik, hogy a világban felhalmozódott adósságtömeget reálértéken matematikai képtelenség visszafizetni, sőt, még az adósságpályák rövidtávú, piaci alapú menedzselése is komoly kihívás sok helyen, például az Egyesült Államokban is.
Nem bonyolult ez: el fogják inflálni.
A saját devizájában egyetlen államnak sem kell csődbe mennie, és senki nem szeret deflációs spirálokba, a vállalatok és a háztartások adott esetben – nem most – leépülő hitelállománya miatt deflációs spirálba, mérlegalkalmazkodás-alapú, prolongált recesszióba süllyedni, a generációk közötti munkamegosztási feszültséget polgárháborús szintre fejleszteni – amikor lehet pénzt nyomtatni is.
Még egyszer: el fogják inflálni.
A legutóbbi inflációs sokknak talán vége, vagy rúg még egy utolsót, de ezzel is jó nagy lépéseket tettek államok az adósság elinflálása felé, Magyarországnál nem kell erre jobb példa. De nem ez a lényeg, hanem az, hogy hol lesz a valóságos komfortzónája a nagy jegybankoknak a tartósan fennálló, elfogadható, targetált inflációt illetően.
Az egyenletrendszer egyetlen megoldása az, hogy jóval hosszabb ideig jóval magasabban, mint amire a közelmúlt tapasztalatai alapján a legtöbben tudattalanul számítanak.
Nem szabad hosszú, fix kamatozású kötvények lejáratig való tartásában gondolkodni, kérem, higgyék el.
3. Kína, amerikai-kínai viszony, háborúk
Sem a Kínáról fentebb írt mondatokat, sem a legutóbbi hírlevél vonatkozó bekezdéseit nem szeretném megismételni, mindösszesen annyit szeretnék újra rögzíteni, hogy a világ két legfontosabb nagyhatalma ütköző pályán van, a viszonyuknak nemcsak az intézményes normalizálása nem sejlik fel egyelőre, hanem a konfliktus eldurvulásának megakadályozása is komoly erőfeszítést követel mindkét kormányzattól. Azt okkal feltételezhetjük, hogy közvetlenül nem szeretnének háborúzni egymással, de a napirendjükön lévő témák magukban hordozzák a súlyos összeütközés komoly valószínűségét.
Befektetőként és gazdasági döntéshozóként intellektuálisan talán sokkal súlyosabb kérdésekkel kell szembenézni, mint a saját ágyúik véletlen elsülését megakadályozni próbáló diplomatáknak és külpolitikusoknak.
Ugyanis a piac katasztrófához nem kell háború. Bőven elég egy tajvan körüli blokád, bőven elég egy két óra alatt végrehajtott invázió a Tajvanhoz tartozó, apró, a szárazföld, a part közelében lévő szigeteken, egy repülőgép vagy egy hajó feltartóztatása.
De bőven elég az is, ha nem sikerül kivenni a lendületet a kölcsönös szankciók spirálszerű erősödéséből, vagy ha netán ellentétes oldalra keverednek a vörös-tengeri válság alighanem közeledő katonai következményei során.
A háború mint a nagyhatalmak közötti szokásos, magától értetődő érdekérvényesítési eszköz lassan két éve visszatért a történelem színpadára, de a pénzügyi vagyoneszközök piaca ezt még nem emésztette meg, ez még nem épült be a kockázatok mérlegelésébe, a „lehetetlen” forgatókönyvek helyükön kezelésébe, az olaj, az arany árába, és mindenekelőtt az inflációs várakozásokba.
A konzervatív, mindig kockázatok menedzselésében is gondolkodó portfóliókezelésen túl erre nincs tartósan alkalmazható „befektetői ellenszer”. Aki túl óvatos, nagyon megjárhatja, éppen az infláció miatt.
4. India!
Az India-sztorit jelen tudásom szerint éveken át szándékozom népszerűsíteni, mint befektetési lehetőséget. El lehetett volna kezdeni foglalkozni vele sokkal korábban is, és az is lehet, hogy még most is korai.
Az viszont biztos, hogy az évtizedes kitekintésű befektetők a Föld legnépesebb országával, elképesztően fiatal lakossággal, egy a világgazdaságba már alaposan integrálódott, a csúcstechnológiát, a globális léptékekben is értelmezhető tömegtermelési volument, az oktatási rendszer képességeit és kapacitásait tekintve is globális játékossá váló országgal kell, hogy számoljanak.
Ahol van olyasmi, amit a nyugati befektetői kultúra által használt civilizációs infrastruktúra jogállamnak, hunyorítva demokráciának nevezhet, ami Kína hagyományos ellenpontja, és így a Kína-kockázat vállalati szintű csökkentésének is az egyik legfontosabb potenciális nyertese.
Van részvénypiaca, kifogástalan termékeken keresztül felépíthető és tartható az indiai részvénykitettség – nem biztos, hogy több kell ennél ahhoz, hogy a következő évtizedek egyik legjobb befektetési lehetősége legyen.
2024-ben ezzel együtt egy kis indiázás nélkül nem lesz hírlevél.
5. Választások
Minden évben vannak izgalmas választások, ha valaki szereti az ilyet, egész kis naptárakat találhat, de 2024-ben tényleg egy kicsit sok lesz a jóból a műkedvelőknek is.
Sorsfordító választásokkal lesz tele a jövő év
2024 izgalmas évnek ígérkezik. Az infláció alakulása és a jegybankok monetáris lépései alapjaiban fogják meghatározni a tőkepiacok teljesítményeit és bővelkedni fog a globális gazdaságot befolyásoló választásokban, ezek alakulásán érdemes lesz rajta tartani a szemünket.
Rögtön január első felében lesz a tajvani elnökválasztás, aminek döntő hatása lehet az újraegyesítés megoldásain dolgozó pekingi vezetés stratégiájára. A kérdés, ami körül évtizedek óta vacillálnak, hogy a répát tartó kezüket emeljék-e magasabbra, vagy a botot. Jó eséllyel erről már nem ők, hanem a tajvani választók fognak dönteni, néhány hét múlva.
Lesznek persze iráni, oroszországi, európai parlamenti, brit választások, de aligha kétséges, hogy az év legfontosabb politikai eseménye befektetőként is az amerikai elnökválasztás, illetve az odavezető jelölési, előválasztási, (pereskedési) folyamat.
A döntő kérdés természetesen az, hogy Trump vagy nem Trump az Egyesült Államok 2025 január 20-án beiktatott elnöke. Ez akkor is így van, hogy ha konkrétumokat tulajdonképpen egyik esetben sem tudunk előre jelezni.
A tapasztalatok alapján azonban a bűnös naivitással volna egyenértékű, ha Trump újraválasztását ne kezelnénk a gondolkodási, és így a befektetői paradigmáink, az alkalmazott peremfeltételeink elleni kivételesen súlyos kihívásnak.
Ha közeledik az óra, november második keddje, megfontoljuk majd, hogy fedezékbe vonuljunk, ami a portfóliónkat illeti. Addig viszont talán az a legcélszerűbb, ha úgy gondolkodunk, úgy fektetünk be, úgy kezeljük a pénzünket, ahogy szoktunk.
Boldog és sikeres új évet kívánok!
(A cikk először a Forbes.hu oldalán jelent meg 2024. január 1-én. Borítókép: jön még kutyára vér, forrás: Getty Images)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
