Az inflációs izgalom elmúltával visszatér-e a monetáris elnyomás?
A globális tőkepiac egyik legnagyobb kérdése jelenleg, hogy a 2010-es évek monetáris elnyomása volt-e egy kivételes időszak, ami után most visszatérünk a pozitív reálhozamok világába, vagy az elmúlt két és fél éves inflációs időszak volt a kivételes időszak a monetáris elnyomásban. Erős a gyanúm, hogy a második helyzet fogja jobban lefesteni az előttünk álló évek igazságát. Az ok pedig nem más, mint a fejlett világ demográfiai válsága.
Az infláció + reálhozam = nominális hozam leegyszerűsített egyenletből 2022-ben és 2023-ban óriási figyelem esett az inflációs számokra és a nominális hozamok alakulására. Az inflációs adatok és a világ vezető jegybankjainak az elsősorban a pénzromlás ütemének alakulásához igazított monetáris politikai döntései az első számú irányító erőként hatottak a tőkepiacokon. A kötvénykereskedelem a 2010-es évek relatív pangása után újra a reneszánszát élte és éli. Közben egy kicsit a világ megfeledkezett arról, hogy mi is a helyzet a kockázatmentes reálhozamokkal.
A december 13-i Fed-ülést követő sajtótájékoztatón maga Jerome Powell hozta szóba a reálkamatlábak kérdéskörét, azt indikálva a következő évre, hogy a reálhozamoknak csökkenniük kell. Immár hatodik egymást követő hónapban kapunk 3-as számmal kezdődő év/év inflációt az Egyesült Államokban. Az utolsó ismert érték a 3,1 százalékos 2023 novemberi év/év infláció. A következő három hónapra (és kifejezetten januárra és februárra) relatíve magas bázisértékek vannak, ami miatt három hónap múlva simán láthatunk 2,5 százalékos év/éves USA headline inflációs számot. Ami változatlan Fed-kamatszintek mellett azt jelentené, hogy az amerikai jegybank irányadó kamatlába 2007 szeptembere óta nem látott módon haladná meg az éppen aktuális (és emiatt természetesen visszatekintő) év/éves inflációs adatot.
Érdemes is erre az adatsorra egy pillantást vetnünk az elmúlt negyven év történelméből. A következő ábrán az látható, hogy a Fed Funds Rate értéke hány százalékponttal haladta meg az adott hónapban az éppen akkor kimutatott headline infláció év/éves értékét 1984 januárja és 2023 novembere között:
Az ábrán látható egy folyamatos csökkenés a nyolcvanas évek közepi 4 százalékpont feletti reálhozamok és a 2010-es évekre jellemző, a -2 és 0 százalékpont között húzódó sáv között. Az ábra kiinduló magas értékei 1984 és 1987 között még felfoghatóak az 1973 és 1982 között pusztító inflációs hullámok leverési „utózöngéiként”. Onnantól kezdve folyamatos volt a csökkenés, leszámítva a 2008-2009-es válság előtti időszakot. Majd pont ez a válság teremtette meg az új monetáris rezsim lehetőségét, ahol a világ vezető jegybankjai kvázi megszüntették a pozitív kockázatmentes reálhozamokat.
Ezt a rezsimet gyakran emlegette a pénzügyi köznyelv és a szakirodalom is a 2010-es években, illetve 2020-ban és 2021-ben is a monetáris elnyomás kifejezéssel. Aztán jött az infláció, és egy időre elfeledtük például a negatív kamatozású kötvények faramuci világát.
A monetáris elnyomásba történő átváltásnak ikonikus pillanata volt, amikor 2010 novemberében a Fed az azóta már QE2 néven emlegetett második mennyiségi lazító programját hirdette meg. Ezt a lépést már nem lehetett teljesen a 2008-2009-es krízis közvetlen válságkezelési eszközének tekinteni. Sokkal inkább lehetett rá úgy nézni, mint egy új éra kezdetére, amikor már nem jár a befektetői társadalomnak a kockázatmentes reálhozam.
Éppen ezért érdemes most az előző ábrán bemutatott 40 évet leszűkítenünk erre az utolsó 13 évre, és megnéznünk azt, hogy 2010. novembere és 2023 novembere között a Fed Funds Rate értéke hány százalékponttal haladta meg az adott hónapban az éppen akkor kimutatott headline infláció év/éves értékét:
Leszámítva a 2015-ös olajárak összeomlása által okozott defláció néhány hónapját, illetve a Fed 2018-as „visszatérés a normalitásba” elnevezéssel illethető és 2019-ben részben visszacsinált kísérletét egészen 2023 májusáig pozitív (visszatekintő inflációval kalkulált) reálhozam nem jutott osztályrészül a befektetői társadalomnak. Éppen emiatt véleményem szerint így 2023 és 2024 fordulóján az egyik legfontosabb kérdés, amit fel kell tennünk magunknak a következő:
Tartósan fennmaradhat-e a jelenlegi 2 százalékpont feletti visszatekintő inflációval kalkulált reálhozam, vagy elindul a visszatérés a 2010-es évek monetáris elnyomásának az irányába?
A válaszom pedig határozottan az, hogy az inflációs izgalom és veszélyhelyzet elmúlásával el fog tűnni az érdemi reálhozam, és valamilyen módon, ami azért nem újra a nominálisan is negatív hozamú kötvények világa lesz, de visszatérünk a monetáris elnyomás világába, ahol a befektetők nem tudnak majd az állampapírokon szemmel látható mértékű pozitív reálhozamot elérni.
Azaz a jelenlegi érdemi reálhozam nem az új irányadó normalitás, hanem a 2021 és 2022 fordulóján kialakult helyzet kezelése. Akkoriban az, hogy mélypontokon járt a reálhozam, a nullkamat mellett kialakuló 8 százalékos inflációnak és a késlekedő amerikai jegybanknak volt köszönhető. A Fed által korábban alulról ugatott inflációs doktrína után azonban meglepően hamar sikerült pozitív reálhozamot előállítani.
Az „alulról” ugatott infláció doktrínája
Míg Paul Volcker esetében az infláció leszorítása felülről történt meg az egekbe emelt kamatlábakkal, addig napjainkban egyfajta inflációs utánkövetést láthatunk a döntéshozók részéről.
A jelenlegi 2 százalékpont feletti (ami a március elején kimutatott 2024 februári inflációs számok mellett simán megérintheti a 3 százalékpontot is) pozitív különbözet a Fed irányadó kamatlába és az év/éves headline infláció között csak és kizárólag az elmúlt két év inflációellenes harcának a következménye. Illetve egyre inkább az utóvédharcok egyik eszköze. Amint elmúlik az inflációs izgalom, teljesen szükségtelenné fog válni.
Véleményem szerint ugyanis az inflációs helyzet elmúlásával az Egyesült Államok és a fejlett világ nem a kilencvenes évek és a 2000-es évek normalitását jelentő 0 és 4 százalékpont közötti reálhozam világába fog visszatérni, hanem a 2010-es évek monetáris elnyomása felé fog közeledni. Ennek pedig van egy nagyon komoly oka, ami nem más, mint a fejlett világ egyre nyomasztóbban ható demográfiai válsága. Ami valahol skizofrén módon egyszerre van jelen az egész bolygót jellemző túlnépesedési krízissel, és talán éppen emiatt keveset beszélünk róla.
A 2010-es évek kockázatmentes reálhozamokat elvevő monetáris elnyomó rezsimjeit a 2008-2009-es válság következményeként vezették be a fejlett világban (leszámítva ugye az előfutó Japánt). De határozottan úgy gondolom, hogy a 2021 végéig történő fenntartásukhoz az imént említett demográfiai válság következtében fennálló nyugdíjmegtakarítási válság adta a táptalajt.
A fejlett világ agyonhallgatott megaválsága a nyugdíj-megtakarítóké
A tőkepiac kapcsán sokféle válságról esett szó az elmúlt években. Van azonban egy méltatlanul agyonhallgatott krízis, amely a demográfiai folyamatok következménye.
A probléma gyökere az, hogy az elöregedő társadalmakban a korfa egyre szélesebb a 45-64 éves korosztályban, ahol a helyzet racionalitását felfogó lakosság egyre inkább látja azt, hogy nyugdíjas éveiben majd leginkább csak magára, azaz a megtakarításaira számíthat. Ez pedig a tőkepiacon a jelenbeli pénzek kínálatát folyamatosan növeli, ami miatt még a globális eladósodás ellenére is a (minőséginek tekintett) jövőbeli pénzek ára egyre drágább lesz. A kettő közötti egyik „árfolyam” pedig valahol nem más, mint a kockázatmentes reálhozam. Amiből egyre kevesebbet kell adniuk az államoknak a befektetőknek.
Ez a trend végig érvényesült a 2010-es években és a 2020-as évek elején. Erre jött rá a Covid-érát követő inflációs hullám, ami miatt a nagyképet tekintve éppen szünetel a monetáris elnyomás.
De szerintem csak szünetel. Ugyanis véleményem szerint nem a 2010-es évek időszaka volt a kivételes helyzet, hanem a demográfiai helyzet miatt az az új norma. És ebben a helyzetben a jelenlegi inflációs időszak a zavar a gépezetben. Az évtizedes folyamatokat tekintve egy átmeneti helyzet, még ha ez a jelző nem is hangzik jól az esetében így a 2020-as években.
Az, hogy a reálhozamok csökkenése milyen mértékű lehet 2024-ben még kérdéses. Ha viszont elmúlna az elmúlt két és fél évet karakterizáló inflációs veszély, akkor könnyen lehet a hab a tortán a jelenlegi hosszútávú kötvények tulajdonosainak.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2023. december 18-án. Borítókép forrás: Getty Images)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
