Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
“A dollár a mi devizánk, de a maguk problémája.” (John Connally amerikai pénzügyminiszter, G10 pénzügyminiszteri találkozó, Róma, 1971)
“Semmi sem kevésbé stabil, mint a stabilizált árszint.” (James Grant, Grant's Interest Rate Observer, 2014 augusztus)
Az elmúlt két évtized legfontosabb változását a pénz és a pénzügyi rendszer, illetve a gazdasági szereplők abba vetett hitének gyorsuló ütemű romlásaként jellemezhetnénk. A 2008-as válsághoz vezető folyamatok kimerítő elemzései könyvtárakat töltenek meg, sikerkönyvek és -filmek sora készült a témáról. Szintén a közgazdászok által sokat elemzett kérdés volt az ezt követő nagy jegybanki “pénznyomtatás”, a nulla vagy negatív kamat, illetve a mennyiségi lazítás időszaka, amely a várakozásokkal ellentétben nem hozott az évtized végéig lényegi inflációt, sőt az időszak nagy részére inkább a defláció elkerülését célzó jegybanki műveletek voltak jellemzőek.
Hogy miért nem lett akkor jelentősebb árszínvonal emelkedés, arról 2020 elején írtam. Röviden összefoglalva, a jegybankpénz szédületes növekedésével szemben a pénzmultiplikátor és a pénz forgási sebessége is összeesett, vagyis monetáris oldalról a közfelfogással ellentétben nem volt lényegi árfelhajtó hatás. A cikkben azt is leírtam, mi az, ami ezen változtathat: nem meglepő módon a multiplikátor és a forgási sebesség emelkedő tendenciája. Más szóval miközben a jegybankok – legalábbis a pénzkínálat szempontjából – nem teremtenek inflációt, az állami költségvetés (a kiadások és a nettó költségvetési kereslet növelése), illetve a bankrendszer (hitelezés) igen. És ez történt.
A nagy pénzügyi válságra válaszként a 2010-es években először a privát szektor eladósodottsága jelentősen csökkent, az államé ezt kompenzálandó nőtt, majd az évtized vége felé mindkét folyamat megfordult. A világjárvány 2020-as megjelenése és a gazdasági aktivitás brutális összeomlása maga után vonta a további jelentős jegybanki lazítást és a költségvetési deficitek újbóli növekedését. Ez rendben is volt, tankönyvi módon a gazdaságpolitika kontraciklikusan próbálta enyhíteni a járvány okozta villámválság negatív hatását. A baj az, hogy miután 2021-ben szinte mindenhol a világon a 2020-as év visszaesését bőven kompenzáló növekedés indult be, a gazdasági stimulus nem csökkent. Így például az amerikai szövetségi költségvetés és ennek eredményeként az államadósság gyakorlatilag fenntarthatatlan pályára lépett. A nagy pénzügyi válság óta gyorsabban növekszik, mint az amerikai bruttó hazai termék nominális értéke és a múlt évtized közepére nagysága meg is haladta, illetve ami még aggasztóbb, 2017 és 2025 között várhatóan megduplázódik és eléri a 40 ezer milliárd dollárt.
Bár a jegybankok és kormányok iparkodnak a 2021-23-as időszak évtizedek óta nem látott inflációját csupán az ellátási láncok, járvány miatt bekövetkezett problémáival, az orosz-ukrán háborúval és a vállalati szektor pénzéhségével magyarázni, valójában ezek vitathatatlan hatása mellett legalább ennyire, ha nem jobban hatott a széles értelemben vett pénzmennyiség és az államadósság ezzel összefüggő robbanása az évtized első éveiben.
Az amerikai szövetségi költségvetés és államadósság fenntarthatatlan pályára kerülése a globális gazdasági egyensúly és növekedés szempontjából felmérhetetlen következményekkel fog járni a következő évtizedekben.
Miközben az utóbbi hónapok adatai sajnos az amerikai inflációs ütem csökkenésének megtorpanásáról szólnak, a piaci szereplők és maguk az irányadó kamatról döntő FOMC tagok is jelentős kamatvágást áraztak, illetve kommunikáltak 2024 tavaszáig. A piaci szereplők már a 2023-as évnek ezzel a várakozással mentek neki, miközben a Fed még négyszer 25 bázispontos kamatemelést hajtott végre, és az irányadó kamat 4,50-ről, 5,50-re emelkedett. Lassan az idei kamatvágások is kiárazódnak a piaci várakozásokból, hiszen az árindexek (és van belőlük bőven, éves, havi, havi évesített, core, non-core, sticky …) messze vannak a megcélzott 2 százalékos éves áremelkedési ütemtől. Az ún. szupermag (supercore) infláció három havi évesített üteme 8 százalék felett van és gyorsulni látszik, a hathónapos évesített változás 6 százalékos pénzromlásról szól, míg az éves 5 százalékon áll.
Mi több, ha a kétszázalékos trendet nézzük (és a Fed ezt jelölte követendő pályának 2021-ben, amikor az inflációt eleve benézve azt átmenetinek titulálta), afelett vannak az árak 11 százalékkal 2020 januárja óta. Vagyis a Fed a közelében sincs annak, hogy elkezdhessen kamatot vágni.
Mi az (a butaságon, politikai manőverezésen és piaci nyomáson túl), ami miatt a Fed mégis lazább monetáris politikát kénytelen folytatni, még ha a kukába is kerül az idei – akárcsak kozmetikai 25 bázispontos – kamatcsökkentés gondolata? A fenntarthatatlan államadósság-pálya.
Nézzünk néhány beszédes számot. A részben a jegybank által gerjesztett rekordméretű inflációra adott monetáris válaszként nulláról öt százalék fölé nőtt irányadó kamat, valamint a hosszú lejáratú államkötvények 4-5 százalékos hozama miatt a szövetségi kamatkiadások évesített mértéke már tavaly nyáron átlépte az ezer milliárd dollárt, és ezzel a védelmi kiadásokkal összemérhető tényezővé vált, idén pedig meg is haladja azt.
A jelenlegi trend alapján jó úton járunk, hogy a kamatkiadások az amerikai GDP 6 százalékát tegyék ki a század közepére. Ez a szám a 2010-es években 2 százalék alatt volt és jelenleg is csak 3 százalék körül van. Amennyiben azonban a Fed teljesítené (nem fogja) az év elején még másfélszázalékos kamatcsökkentési várakozásokat, akkor a kamatkiadások egyharmaddal csökkennének. Nagyon nem mindegy, hogy milyen kamatszínvonal mellett kell finanszírozni a drasztikusan növekvő államadósságot.
Nem kérdés, hogy a 2020-as évek fennmaradó része és a 2030- as évek eleje olyan pénzügyi elnyomást fog hozni, amilyet a világ ritkán látott.
Pénzügyi elnyomásnak (financial repression) nevezzük, amikor hosszú időn keresztül negatív reálkamatot kényszerítenek a gazdaságra annak érdekében, hogy az államadósságot reálértéken jelentősen csökkentsék - ez történt például a második világháború után.
21 ezer mrd dollár kincstárjegy az elmúlt 12 hónapban.
Ráadásul az amerikai államadósság-kezelő – szemben a lakossággal és a vállalati szektorral – azt az alaphibát is elkövette, hogy az alacsony kamatkörnyezetben nem hosszította maximálisan az adósság lejárati szerkezetét, most pedig nem meri, mert abban bízik, hogy átmenetileg magas, de rövid lejáratú (alapvetően kincstárjegy) adóssággal megúszhatja az államadósság hosszútávú átárazódását (drágulását). A fenti grafikonon ez a folyamat jól látszik: miközben felrobbant a kincstárjegyek kibocsátása, és érzékelhetően nőtt a középtávú kötvényeké, addig a hosszabb lejáratok szinte változatlanok.
A pénzügyi elnyomás eredményeként a hitelfelvevők kellemes környezetbe kerülnek, ez ismerős a 2010-2021-es évek nulla vagy negatív hozam környezetéből, amikor a csúcson közel húsz ezer milliárd dollárnyi adósság forgott negatív nominális hozammal. Persze ekkoriban alig volt infláció. Ami most következik, ott nem lesz szükség negatív nominális kamatra, vagy hozamra, hiszen van infláció és az államadósság reálértékét kell csak elinflálni. Ez viszont rossz hír ismét a megtakarítóknak, akik ezzel szembesülve a reáleszközök felé kényszerülnek elmozdulni a befektetéseiket tekintve. Nem utolsósorban virágzik a pénzügyi innováció, talán nem véletlen, hogy a bitcoin árfolyama is közel a duplájára emelkedett a januári SEC döntés utáni hetekben, amiről akkoriban itt írtam. Az arany és az ezüst árfolyama néhány hét alatt 15 és 25 százalékkal emelkedett idén tavasszal, miközben ma még van reálhozama az amerikai állampapíroknak minden lejáratra (a piac által arra az időszakra árazott inflációs rátával számolva). Mi történne a nemesfémek és más árupiacok áraival, ha valóban negatív reálhozama lenne a pénzpiaci és hosszabb lejáratú adósságnak?
Jó lenne, ha ez a probléma „csak” arról szólna, hogy a világ jegybankjai és kormányai (legalábbis amelyek saját devizában tudnak eladósodni, mert a többiekre még nehezebb világ jön) hogyan rabolják ki megtakarításokkal rendelkező állampolgáraikat.
Az amerikai dollárnak és az amerikai gazdaságnak, illetve tőkepiacnak a kulcsszerepe a világ gazdaságában azonban ennél lényegesen nagyobb feszültségre mutat rá. A nagy pénzügyi válság után (voltak akik) Kínát várták a megmentő szerepében, mondván a “hanyatló” Nyugattal szemben robusztusan növekvő távol-keleti gazdaság fogja a globális növekedést helyre állítani. Nem így történt, mivel nem is történhetett. A 2000-es évek végén az amerikai lakossági fogyasztás (tehát nem a teljes gazdaság) nagyobb volt, mint Kína teljes bruttó hazai terméke. Ráadásul a kínai export legnagyobb felszívó ereje pont ez és más “hanyatló” nyugati országok fogyasztása, importja volt.
Most abban kellene reménykednünk, hogy Kína ha növekedéssel nem is menti meg a világot, hiszen időközben annak üteme a felére, harmadára esett vissza és jelentős strukturális problémákkal fog küszködni a következő évtizedben, de esetleg a maga alacsony inflációját, esetleg deflációját exportálva a világba csökkentheti a világ más részein meglévő inflációs nyomást. Az infláció esetleges lényegi csökkenése a világban azonban közelebb vinne minket a 2010-es évekből ismert forgatókönyvhöz, melyről fentebb írtam.
A lenti grafikonra tekintve látható igazán a pénz vásárlóerejének drasztikus romlása egy emberöltő alatt. 1933 és 2023 között az amerikai dollárért kapható javak és szolgáltatások értéke 96 százalékot esett, vagyis ennyivel csökkent, ráadásul gyorsuló ütemben a dollár vásárlóereje. Hangsúlyozom ez a dollár, nem a forint és annak elődei. Mindez érdekes megvilágításba helyezi az elmúlt évtizedekben dominánsá váló jegybanki gyakorlatot, az inflációs célkövetés rendszerét.
Egyrészt ritka, hogy a jegybankok egy adott rövid időszakban eltalálják inflációs céljukat, de mint fentebb írtam, a 2020-as évtized első felében jelentősen a hosszú távú 2 százalékos trendje fölé került az amerikai és sok más ország inflációja és még évekig felette lesz, főleg ha elhamarkodottan kamatcsökkentésbe kezdenek. Adódik a kérdés, hogy akkor minek erőltetni ezt a rendszert.
Az sem evidens, miért van szükség 2-3 százalékos programozott árszínvonal növekedésre (vagyis pénzromlásra), ha az innováció és technológiai fejlődés eredményeként ugyanazokat a termékeket egyre olcsóbban és jobb színvonalon tudjuk előállítani, gondoljunk csak a mindannyiunk zsebében lapuló okostelefonokra. Továbblépve miért gondoljuk, hogy egy központi intézmény jobban el tudja találni mi a helyes kamatszint, vagyis a pénz ára, mint a piac, ha szinte minden egyéb árucikk árának alakulását a piacra bízzuk, mégha sok esetben erős állami szabályozás is szab korlátokat az ár szélsőséges mozgásának (pl. energiaellátás és -árszabás). Különös okot ad a szkepszisre, hogy már az inflációt mérő különböző indexek módszertana is számos kérdést vet fel, és az emögött meghúzódó komplexitás nevetségessé teszi azt erőfeszítést, hogy néhány ezreléknyi változásra próbáljon megfelelően reagálni egy központi apparátus. Paul Volcker, talán a méltán leghíresebb jegybankár, 1979-1987 között a Fed volt elnöke, 2018 október 25-én a következőképpen fogalmazott a Bloomberg vélemény rovatában:
Az igazi veszélyt az jelenti, ha támogatjuk vagy szándékaink ellenére toleráljuk az emelkedő inflációt és közeli rokonát az extrém spekulációt és kockázatvállalást, ölbe tett kézzel nézve, miközben a buborékok és mértéktelenség veszélyeztetik a pénzügyi piacokat. Ironikus módon az “olcsó pénz” az “alacsony infláció” elérése és a defláció elkerülése érdekében pont az ellenkezőjét eredményezheti.
A cikkben Volcker arra utal, hogy valós deflációs veszély az elmúlt száz évben csak az 1929-33-as válságban alakult ki és akkor is csak azért, mert pénzügyi rendszer omlott össze és bár kisebb mértékben, de hasonló volt a helyzet 2008-ban is. Lehet, hogy a következő hasonló esetre nem kell még száz évet várni?
Címlapkép forrása: Getty Images
